最新信息
  1. 中國保險資產管理業協會關于資產證券化及項目資產支持計...

中國保險資產管理業協會關于資產證券化及項目資產支持計劃的研究報告

2015-04-29

  編者按 

  起步于2005年的資產證券化,在經歷了全球金融危機等挫折后,發展速度并不快。但作為一種新型的融資工具,近年來,資產證券化越來越顯示出強大生命力。加強資本流動性、改善資本結構、降低企業融資成本、分散信貸風險……多重功能,令其成為寵兒并不足為奇。 

  當前,中國資產證券化進入加速發展階段,保險資金可以通過項目資產支持計劃主動挑選并配置優質資產,在不大幅增加風險的前提下,能有效提高保險資金的投資收益率,增強收益率的長期穩定性,提高保險資金抗周期變化的能力。同時,受央行降息降準和國務院地方融資平臺政策影響,項目資產支持計劃有望成為替代收益不斷下滑、范圍不斷受限的傳統債權投資計劃的大類品種。 

  未來中國資產證券化的發展空間,尤其是中國保險行業的資產證券化發展空間究竟在哪? 

  中國保險資產管理業協會于2015311日完成了關于資產證券化及項目資產支持計劃的研究報告。報告在研究資產證券化原理及其演進歷程,分析資產證券化國際發展趨勢,借鑒銀監會和證監會推動資產證券化業務實踐經驗的基礎上,對保險資管按企業資產證券化的模式發展項目資產支持計劃試點工作,提出了具體建議。 

  這篇報告由協會創新發展部組織撰寫,并得到了泰康資產、人保投控、光大永明、昆侖健康、民生通惠資產、華泰資產等公司的大力協助,在此表示感謝。 

  協會撰寫的此篇報告意在為業界同仁提供借鑒及思考。相信保險資管行業一定能在實踐中,基于自身的優質資產挖掘和配置能力,找到適合行業和公司特點的資產證券化模式,獲得更大的發展。 

    

  一、資產證券化原理 

  ()資產證券化的含義 

  資產證券化被譽為20世紀70年代以來世界最偉大的金融創新之一。資產證券化是以特定資產組合或特定現金流為支持,發行可交易證券的一種融資方式。 

資產證券化的實質是發起人出售低流動性資產未來可回收的現金流以獲得融資。一項或多項基礎資產能夠被證券化的首要條件,是該項資產能夠產生穩定、可預期的現金流,從而為基于該基礎資產支持發行的證券還本和付息提供保障。因此,資產證券化雖然在形式上是以資產為基礎,但實際上是以資產所產生的現金流為支撐。基礎資產的現金流分析是資產證券化的關鍵。 

  (二)資產證券化的主要類型 

  資產支持證券以基礎資產及其現金流為支撐,可從基礎資產及其現金流的不同來進行分類。 

  目前市場上的資產證券化產品一般可以分為兩類:住房抵押貸款支持的證券化(Mortgage-Backed Securitization, MBS)和資產支持的證券化(Asset-Backed Securitization, ABS)。 

  MBS可以進一步分為個人住房抵押貸款證券(RMBS)和商業地產抵押貸款證券(CMBS)。在美國,按照是否有政府支持分為政府支持機構證券(Agency MBS)和非政府支持機構證券(Non-Agency MBS),其中政府支持機構證券中可以按現金流的分配結構不同分為:現金流直通證券(Pass-through)和現金流償還設優先劣后順序的結構化證券,即抵押擔保債券(CMO)。 

  ABS可以進一步分為普通資產支持計劃ABSCDO兩類,前者包括信貸貸款、汽車貸款、信用卡應收款、學生貸款、設備租賃和消費貸款等基礎資產的現金流直通證券。擔保債務憑證(Collateralized Debt Obligation,簡稱CDO) 指以抵押債務信用為基礎,基于各種資產證券化技術,對債券、貸款等資產進行結構化設計,重新分割投資回報和風險,以滿足不同投資者需要的創新性衍生證券產品。CDO又可根據債務工具的不同分為擔保債券憑證(CBO)、擔保貸款憑證(CLO)。CBO以一組債券為基礎,CLO以一組貸款為基礎。 

  1:資產證券化的主要類型 

 

其中,CDOCBOCLOCMO 均為結構化產品,是將普通ABSMBS再證券化分級形成的產品。 

  (三)資產證券化的一般流程 

  資產證券化的一般流程為:1.確定資產證券化目標,組建資產池;2.組建特殊目的載體(SPV),實現資產轉讓;3.設計交易結構、進行信用增級;4.資產證券化的評級;5.證券銷售和交割;6.證券掛牌上市交易,資產售后管理和服務。所謂證券化,其本質是將本來不具備流動性的資產進行標準化和結構化,使其具備流動性的過程(見圖2)。“流動性”是資產證券化中最具特色的屬性之一。 

  2:資產證券化融資模式示意圖 

 

  (四)資產證券化的交易結構 

  資產證券化由不同的專業機構參與及分工合作,主要包括發起人(原始權益人)、發行機構/計劃管理人(投資銀行、券商、資產管理公司等)、特殊目的載體(SPV)、服務機構、信用增級機構、信用評級機構、托管人、投資者等主要參與主體。以項目資產支持計劃為例,典型的資產證券化產品結構如圖3所示。 

  3:典型的資產證券化產品結構 

 

  ()資產證券化的參與主體 

  1.發起人(原始權益人) 

  發起人也稱原始權益人(賣方),是基礎資產的原所有者,是所融資金的最終使用者。其職能是和發行機構一起篩選擬證券化的資產池,并轉讓給特殊目的載體(SPV)。商業銀行、汽車財務公司、航空公司、制造企業、保險公司、金融和融資租賃公司、小額貸款公司等都可以成為發起人。在多數證券化交易中,發起人往往是信用較好、資產質量優秀的金融機構或企業。 

  2.發行機構(投資銀行、券商、資產管理公司等) 

  在資產證券化中,發行機構起到牽頭人角色,原始權益人和發行機構共同工作來確保發行結構符合法律、規章、財務、稅務的要求。發行機構作為專業機構,協調和協助信用增級機構、信用評級機構及托管機構等,促進整個工作的順利進行。信托、券商和資產管理公司等發行機構一般還是受托管理人。 

  3.特殊目的載體(SPV 

  特殊目的載體(SPV)是資產證券化的核心參與主體之一,是專門為實現資產證券化而設立的信用級別較高的實體。SPV在資產證券化運行中起到承上啟下的作用:與原始權益人簽訂資產轉讓合同,將擬證券化的資產轉移到其名下,然后以此資產的現金流為支持向投資者發行資產支持證券。實踐中,SPV的主要組織形態是SPT(特殊目的信托)或者資產管理計劃(券商及基金子公司的資產支持專項計劃,保險資產管理公司的項目資產支持計劃等),也可以是SPC(特殊目的公司)。總之,SPV是一家沒有破產風險的實體,一方面其本身不易破產;另一方面,通過證券化資產從原始權益人的“真實銷售”,實現與原始權益人的破產隔離。 

  4.服務機構 

  一般由原始權益人或其子機構承擔,也可以委托同業公司來承擔資產證券化的服務職能。服務機構負責管理應收賬款的催收、采集、匯總統計、到期本息的收取。服務機構有義務向受托管理人、投資者提供包括資產(應收賬款)組合、債務余額、費用支出狀況等財務數據的定期(月份或季度)和年度報告。 

  5.信用評級機構 

  作為“標準化”的一部分,信用評級機構在證券化的發行和交易中起著重要的作用,既幫助發行人確定信用增級的方式和規模,且為投資者設立一個明確的、可以被理解和接受的信用標準。正是由于評級機構在證券化交易中的這種不可替代的作用,因此評級機構的權威性和客觀性必須得到保障。 

  6.托管人 

  托管人是擔任資金管理和償付職能的證券化中介機構。托管人從服務商、擔保人和其他第三方收取對應收款本息的償付資金,再按協議的規定將其償付給證券的投資者。具體來說,托管人的主要職責包括:定期(如每周或每月)監察相關合約的遵守情況;向投資者償付本金和利息;將閑余現金進行投資;定期向投資者提供報告等。 

  7.投資者 

  投資者包括機構投資者和個人投資者。在我國資產證券化實踐中,資產支持證券的投資者主要是機構投資者,包括銀行、保險公司、共同基金等。機構投資者成為資產證券化市場的主要參與者,是資產證券化市場發展的客觀需要。以機構投資者作為需求主體,不僅能降低證券的發行成本,而且由于其在資金運用上具有的長期性,有助于資產證券化市場的長期穩定及證券化產品期限結構的合理化。 

(六)資產證券化的基本特點 

  1、破產隔離 

  資產證券化在法律制度上的創新在于,通過把證券化資產與發起人破產隔離,實現證券化投資者的權益與發起人的信用狀況的分離,從而避免了發起人破產對證券持有的影響,以保護投資者的權益。破產隔離是證券化交易的特征之一,也是影響交易是否成功的主要影響因素之一。它要求當原始權益人破產清算時,證券化資產的權益不作為清算財產,證券化資產所產生的收入現金流仍能按照交易契約規定支付給投資者,從而達到保護投資者的目的。實現破產隔離決定于兩個主要因素:1)證券化資產的真實銷售;2)在交易結構中設立SPV 

為了避免破產可能對證券化資產產生的不利影響,原始權益人需要將證券化資產以真實銷售的方式出售給為證券化交易而特別設立的公司。判斷真實銷售的主要標準是出售后的資產在原始權益人破產時不作為法定財產參與清算。這取決于各國法規的解釋和法庭判例。如果轉讓在法律上不能確立為真實銷售,而是抵押融資的話,特定目的實體將難以利用證券化資產所產生的現金收益及時支付投資者本息,造成投資者對證券化資產的請求權受到發起人破產的影響。 

  2信用增級 

SPV在接收了資產池中的資產后,往往要對資產池中的資產采取信用增級措施,這一方面是為了使將要發行的資產支持證券達到一定的投資等級,另一方面是為了保護投資者的利益。信用增級包括內部增級和外部增級兩大類。外部信用增級是指由外部第三方提供的信用增級工具,其常見的形式包括第三方提供的擔保、流動性支持、差額補足等。內部信用增級是用基礎資產中所產生的部分現金流來提供的,其常見的方式有建立優先/次級結構、超額抵押和利差賬戶等。 

(七)資產證券化的優勢 

  1、融資人做資產證券化融資的主要動力 

  1)資產證券化的使用可以為發起人提供一條傳統融資方式之外的融資渠道。首先,資產證券化在融資上可以擺脫企業甚至資產本身的信用條件的限制,從而可以降低企業融資的門檻。其次,資產證券化在設計上比傳統融資方式更加靈活多變,可以設計出各種滿足投資人需求的產品。最后,資產證券化可以幫助信用級別較低的發起人以高信用級別對應的融資成本開展融資,這是資產證券化最重要的原因之一。 

2)發起人將資產讓給SPV,可以改善資產負債表狀況;同時發起人又能通過服務費的名義收取利差,并通過加快資產周轉率來提高資本回報率等。 

  2、投資人投資資產證券化產品的主要動因 

  1)資產證券化產品的出現給投資者帶來選擇更多優質資產的機會。經過風險隔離和信用增級的資產支持證券往往具有風險低、流動性強、收益高的特點,對投資者很有吸引力。 

  2)資產證券化產品的設計靈活。可以按照不同投資者的投資意愿、資金實力及風險偏好等量身定制不同種類、等級、期限和收益的投資產品,這是其他投資產品很難做到的。而且,資產證券化的基礎資產種類繁多,一般投資者以前無法參與的資產項目,可以通過資產證券化的方式參與進來。特別是對于機構投資者來說,購買資產支持證券不僅可以優化自身的資產結構,而且可以突破某些投資限制,可謂一舉多得。 

  3)投資人能夠提高資產的流動性。如果投資人向發起人直接發放貸款,所形成的資產流動性很低;如果投資人購買發起人直接發行的債務證券,由于發起人自身資信程度的限制,流動性也偏低。資產支持證券由于其等分性、高信用等級和二級市場上的交易能力,為投資人提供了較高的流動性。 

  4)投資人能夠降低投資風險。投資人以破產隔離的資產組合為保障,極大地減少了發起人發生接管、重組等情況所帶來的風險;投資人購買資產支持證券,有利于實現投資多樣化,分散投資風險。 

  (八)資產證券化的風險和對策 

證券化產品作為固定收益證券的一種,既具有普通固定收益證券的風險特征,又具有其特殊性。 

  1、信用風險 

  信用風險也稱為違約風險,表現為證券化資產所產生的現金流不能及時支付本金和利息。一般的信用違約的形式為期間違約(Term Default)或者到期違約(Maturity Default),前者往往由于凈現金流多次無法覆蓋當期本息,后者常常由于無法償付本金。 

  隨著我國資產證券化試點的深入,大量城商行開始發行信貸資產證券化產品。在當前銀行不良貸款率逐漸上升的背景下,信用風險的測算和控制尤為重要。同樣,信用風險也是汽車貸款、信用卡和小額消費貸款和融資租賃資產證券化產品的主要風險來源。 

信用風險的防范和管理同樣需要分析和測量風險狀況,確定風險防范的目標,選擇合適的測量和工具。信用增級是控制資產本身信用風險的重要環節,前文已經提及。另外,目前我國衍生品市場上缺乏有效的信用風險對沖工具,隨著信用風險緩釋憑證、信用違約互換等產品的發展,可在證券交易中通過購買衍生品對沖信用風險。 

  2、早償風險 

  除信用風險外,提前償還風險是很多資產證券化產品面臨的另一個主要風險。由于提前償還從本質上說是基礎資產借貸者的一種期權,因此在市場利率低于貸款的票息時,借貸人通常可以行使提前還款的權利并以較低利率或更為有利的條款對原債務進行重新融資。提前償還往往不利于資產證券化優先級產品投資者,其可能面臨現金流不確定和再投資等風險。 

從國際經驗來看,由機構發行的住房抵押貸款支持證券(Agency RMBS)面臨的主要風險為提前償還風險(違約風險由發行機構承擔,從而使得投資者免除任何損失)。從國內來看,郵政儲蓄銀行于20147月發行的郵元2014年第一期個人住房抵押貸款資產支持證券成為試點重啟后第一只RMBS產品。和發達市場不同,由于我國融資途徑不夠豐富,再融資成本相對較高。當貸款利率水平低時,借貸人一般難以通過再融資獲得提前還款帶來的經濟效益;反而當貸款利率水平高時,借貸人可能由于消費習慣的原因會加快還款。 

  3、利率風險、收益率曲線風險和利差風險 

  證券化產品的價格與利率呈反向變動,如果投資者將證券化產品持有至到期日,那么證券到期前價格的變化不會對投資者產生影響;如果投資者可以在到期日前出售證券,那么利率的上升會導致資本損失。這就是市場風險,也稱利率風險。 

  通常情況下,用國債收益率代表市場收益率水平,其他證券化產品的收益率通常會與國債收益率比較,并以利差的形式報價。證券價格對市場利率變化的敏感程度取決于證券的特征,如證券的早償率、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務工具當前的收益率、證券中含有的選擇權等。一般而言,在其他條件相同的情況下,證券化產品的息票利率越高,證券化產品的到期期限越長,利率水平越低,其價格對利率的變化就越敏感。 

  對浮息證券而言,距離下一個息票利率調整日的時間越長,價格變動的可能性越大。如果投資者期望的指數利差高于實際的指數利差,那么證券的價格將要下跌。此外,浮息證券可能存在一個利率上限,一旦根據息票利率調整公式計算得出的利率高于利率上限,那么證券提供的收益率將會低于市場利率,證券價格將下跌。 

  利率風險可以運用期權、期貨及互換等衍生工具進行分解和轉移。首先要測量證券的風險狀況。在此基礎上,根據自身的競爭優勢和風險偏好,確定合理的風險對沖目標,根據對沖目標,選擇合適的對沖策略。策略確定后,構造一種或幾種合適的金融工具實現對沖目標,并評估對沖效果。 

其他與利率相關的風險還包括收益率曲線風險、利差風險等。 

  4、流動性風險 

  流動性風險反映了證券以接近于其真實價值的價格出售的難易程度。衡量流動性的主要指標是交易商買入價和賣出價之間的差額,該差額越大,流動性風險就越大。但是,如果投資者計劃將證券持有至到期日,那么流動性風險并不十分重要。 

  二、資產證券化在國外的發展 

  自首單資產證券產品在美國誕生以來,全球資產證券化業務迅猛發展,已經成為重要的固定收益證券品種。國際上主流的信貸資產證券化業務運行分為表外模式和表內模式兩種。 

  表外模式以美國市場的ABS MBS 產品為代表,需要原始權益人(銀行)將信貸資產真實出售給單獨設立的SPV,其核心意義在于風險隔離。表內模式以德國潘德布雷夫債券(Pfandbrief)演變而來的雙擔保債券(Covered bond CB)為代表,由專門設立的機構實施信貸資產證券化業務,資產池內信貸資產的所有權依舊屬于銀行并保留在銀行的資產負債表上。當發行人破產時,信貸資產支持證券的投資人對資產池有優先清償權。但與表外模式實現風險隔離不同的是,當資產池出現違約時,投資人可選擇處置資產池內的資產,也可選擇向發行人清償,實現了表內雙擔保 

出于釋放銀行風險資本的考慮,我國信貸資產證券化采取了表外模式。 

  (一)資產證券化在金融發達國家發展情況 

  1、美國資產證券化業務的發展 

  美國資產證券化業務的發展經歷了初始階段、發展階段、產品衍生階段和后經濟危機(資產證券化2.0)階段 

  1)初始階段(1970年代)。美國最早的資產證券化產品是始于20世紀70年代的住房抵押貸款證券化(MBS)。為了滿足“嬰兒潮所帶來的住房需求,投資銀行開始將部分由聯邦住宅局和退伍軍人局所擔保住房抵押貸款進行打包組合出售給投資者。這類組合被稱之為住房抵押擔保貸款轉付債券。符合要求的住房抵押資產證券化可以得到GNMAFNMAFreddie等政府機構的擔保。高等級的住房抵押貸款證券其信用等級接近于國債,收益率略高于同期國債,因此受到了大量投資者的青瞇。 

  2)產品完善階段(1980年代)。隨著石油危機后美國經濟的復蘇,住房類融資需求再次大幅上升。由于設計的局限性,原有產品難以消除投資者對于提前還款的憂慮,MBS市場難以吸收新的資金進入。在此背景下,FHMLC 設計出了以一組抵押貸款為支持,發行多組債券,各組債券具有不同的期限和收益率,并且具有了不同的本息償還順序,擔保債務憑證(CMO)由此誕生。CMO對現金流進行了重新分配,滿足了投資者對于產品期限的要求。1986年美國通過了REMIC法案,CMO產品獲得了法律支持,并解決了雙重課稅的問題,進入快速的發展期。隨著住房抵押資產證券化的發展,資產證券化業務的應用日趨成熟,汽車貸款、信用卡應收款、貿易應收款等金融資產相繼進入了證券化市場。時至今日,資產證券化的資產已經擴展到了幾乎所有具有穩定現金流的金融資產。 

  3)大力發展階段(1990年代至次貸危機前)。隨著資產證券化產品的廣泛應用,以CDSCDO為代表的金融衍生品市場發展起來。這類衍生品并不需要以實物資產為標的物,相較于傳統的證券化產品其具有復雜性、高杠桿化、高流動性的特點。衍生品市場的高速發展使得整個金融市場開始脫離于實體經濟,并最終觸發次貸危機和全球金融危機。 

4)后經濟危機階段(資產證券化2.02009年至今)。全球金融危機以后,美國加強了對資產證券化產品的監管,如美國以參議院銀行委員會主席克里斯·多德(Chris Dodd)和眾議院金融服務委員會主席巴尼·弗蘭克(Barney Frank)為名的《多德弗蘭克法案》中就提出資產證券化發起機構應該保留不少于發行債券5%的信用風險,同時對證券化發起機構直接或間接地轉移或對沖自留的信用風險設立了嚴格限制。另外,產品發行的趨勢上看,結構更加簡單化,機構住房抵押貸款證券化(Agency RMBS)市場、商業抵押貸款證券化CMBS和汽車貸款證券化等強勁復蘇。 

  2、歐洲的資產證券化業務的發展 

  20世紀80年代末,資產證券化由美國傳入歐洲,截止到2010年底,歐洲存量資產證券化規模達到2.7萬億美元,是僅次于美國的全球第二大市場。 

1987年全英住房貸款公司發行英國歷史上第一筆居民住房抵押貸款支持債券以來,歐洲資產證券化的基礎資產逐漸從居民住房抵押貸款拓展至商業地產抵押貸款、企業貸款、信用卡貸款、汽車貸款、消費者信貸、設備租賃款、應收賬款和彩票收入等各種類型的資產。由于金融環境和法律體系不同,歐洲在學習借鑒美國資產證券化經驗的過程中,發展出一些具有歐洲特色的資產證券化業務,例如整體業務證券化、中小企業貸款證券化以及資產擔保債券等結構性融資產品。這些具有鮮明歐洲特色的結構性融資產品和證券化模式可以為中國的資產證券化發展提供重要的參考借鑒。 

  3、亞太地區新興證券化市場情況 

  亞洲的資產證券化最早出現在日本,住房抵押貸款是日本最早進行證券化的資產。日本非抵押類資產的證券化在1997年之前還處于探索階段。1998年,日本頒布《特定目的公司法》、《債權讓渡特例法》、《債權管理回收業特別措置法》等,推動了市場的發展。 

  中國香港在1994年進行了四宗住宅抵押貸款證券化交易和一宗信用卡貸款交易,其資產證券市場開始得到發展,1995年又成功地進行了汽車貸款證券化和商業樓宇貸款的證券化。韓國1996年底加快了金融自由化步伐,并以積極態度開展證券化活動。 

  (二)資產證券化迅猛發展的原因分析(以美國為例) 

  1、宏觀因素 

  1)利率市場化。20世紀30-60年代,美國通脹溫和、利率穩定,儲貸協會等金融機構經營狀況良好。進入1970年代后,經濟滯脹等問題倒逼美聯儲啟動利率市場化改革,此前儲貸協會長期存在的資產負債錯配問題被進一步放大,流動性風險上升,而其被賦予的支持美國房地產市場的公共職能又要求它必須為居民提供住房貸款。在這種背景下,發行住房貸款證券化產品成為必然選擇。同時,利率市場化的發展促進了貨幣市場基金發展,而貨幣市場基金成為資產證券化市場的主要資金來源之一。 

  2)美元的國際化。20世紀80年代開始,美國經常賬戶出現持續逆差,大量美元通過貿易流出國外,但由于美國的國際貨幣職能,流出的美元部分又通過投資美國金融市場回流。以海外機構和個人持有的GSE支持證券規模為例,1976年僅為20億美元,到2006年為12,636億美元。海外資金的青睞是美國資產證券化市場的極大動力。 

  3)市場上存在大量合適證券化的原材料(基礎資產)。美國信貸業存在超過70%的消費貸款(大部分是房貸),這些貸款存量大、同質化高、易分散化,是信貸資產證券化的良好材料。尤其是住房抵押貸款,信用質量與標準化程度都極高,是證券化的合適基礎資產。另外,間接融資渠道的資金來源變得緊張,消費融資缺口直接推動了直接融資尤其是證券化市場的發展。 

  2、微觀因素 

  1)基礎資產供給方:傳統信貸業變革促進信貸資產出表。美國資產證券化的發展歷史也是銀行業的變革史。經濟與政策環境的變動導致的信貸規模受限、傳統利潤下滑、資產負債表不穩定等三大問題,推動了銀行業從傳統的吸收存款-放貸模式,轉變為吸收存款-放貸-出售資產-放貸模式。銀行自身越來越有積極性去出售信貸資產,或者直接從事證券化活動,以突破監管限制、尋求新的利潤增長點和降低資產負債表風險。 

  2)證券化產品投資方:風險、收益的雙重優勢增強吸引力。美國市場較完善的債券市場配套以及政府支持,為資產支持證券提供了完善的信用與流動性保證。另外,結構化產品的創造(CMO)進一步增強了其投資安全性。因此,資產支持證券很快被投資者廣泛接受。另外,收益率較高也是一大優勢。 

  3)證券化市場中介方:金融混業化推動券商開發新產品。70年代美國金融走向混業化,各類機構開始滲透到投資銀行傳統業務,利潤率的壓縮導致投資銀行積極開發新的業務,而固定收益產業鏈成為了投資銀行一個新的利潤增長點。投資銀行一方面在證券化市場上發揮承銷、咨詢、做市、投資等多種功能,不斷活躍市場;另一方面不斷開發新的基礎資產,大大地增加了可證券化資產的廣度,直接導致了1985年后證券化產品種類數量的大爆發。 

  三、我國資產證券化發展情況及政策梳理 

(一)資產證券化在我國的發展情況 

  1、信貸資產證券化發展 

  2005420日,人民銀行、銀監會出臺《信貸資產證券化試點管理辦法》,確定了我國開展信貸資產證券化試點的基本法律框架,正式推行信貸資產證券化試點。其后出臺一系列規定,對試點會計處理、稅收政策、金融機構信貸資產證券化監督管理等進行了規范要求。2008年金融危機爆發,信貸資產證券化處于停滯和總結階段。2011年開始進行信貸資產證券化的試點研究,2012年央行、銀監會和財政部共同頒布《關于進一步擴大信貸資產證券化試點相關事項的通知》,標志著信貸資產證券化的重啟。 

201411月,銀監會頒布《關于信貸資產證券化備案登記工作流程的通知》,實行備案制。2005年至2013年,市場共發行28單信貸資產證券化產品,累計金額1017億元。2014年發行規模迅速提升,單年發行產品66單,金額2818億元。 

  2、企業資產證券化的發展 

  2004年,證監會開始對企業資產證券化進行研究論證,20058月,中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃設立,成為第一單企業資產證券化產品。2006年開始,證監會暫停了資產支持專項計劃的申報審批,直到20095月,企業證券化試點重新啟動。 

201411月,證監會發布《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》,以及與之配套的《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務信息披露指引》和《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務盡職調查工作指引》,推進備案制,企業資產證券化進入蓬勃發展期。從20095月企業資產證券化業務重啟至2014年底,企業資產證券化產品發行規模約500億元,其中2014年發行26單,發行規模385.83億元。 

  3、項目資產支持計劃的發展 

  201210月,保監會《關于保險資金投資有關金融產品的通知》發布,拓寬了保險資金的投資范圍。20134月,新華東方一號項目資產支持計劃成為保險投資新政以來首個項目資產支持計劃。當年共發行項目資產支持計劃12個,發行規模451億元。 

  2014年項目資產支持計劃的發行有一段停滯,隨著20147月的《項目資產支持計劃試點業務監管口徑》發布,項目資產支持計劃重啟,當年共發行項目資產支持計劃7個,發行規模202億元。 

較之央行、銀監會和證監會的備案制,目前保監會項目資產支持計劃在試點階段采用的是審批制。 

  (二)我國資產證券化相關政策梳理 

  比較央行、銀監會和證監會不同監管機構的監管體系,由于企業資產證券化對于保險資金更具操作意義,下面將重點分析證監會的監管體系 

  1:資產證券化不同監管體系對比 

類型 

信貸資產證券化 

證券公司及基金子公司資產證券化 

項目資產支持計劃 

主管部門 

央行、銀監會 

證監會 

保監會 

重要政策法規 

1、《信貸資產證券化試點管理辦法》 

2、《關于信貸資產證券化備案登記工作流程的通知》 

1、《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》;2、基金業協會《備案管理辦法》、《負面清單指引》;3、《上海證券交易所資產證券化業務指引》、《深圳證券交易所資產證券化業務指引》 

《項目資產支持計劃試點業務監管口徑》 

發起人 

銀行業金融機構(商業銀行、政策性銀行、汽車金融公司、金融租賃公司等) 

非銀行金融機構/金融機構 

非銀行金融機構/金融機構 

基礎資產 

符合條件的國家重大基礎設施項目貸款、涉農貸款、中小企業貸款、經清理合規的地方政府融資平臺公司貸款、節能減排貸款、汽車貸款等多元化信貸資產 

企業應收款、租賃債權、信貸資產、信托受益權等財產權利,基礎設施、商業物業等不動產或不動產收益權,以及中國證監會認可的其他財產或財產權利。 

信貸資產(企業商業貸款、住房及商業性不動產抵押貸款、個人消費貸款、小額貸款公司發放的貸款、信用卡貸款、汽車融資貸款)、金融租賃應收款和每年獲得固定分配的收益且對本金回收和上述收益分配設置信用增級的股權資產 

SPV 

特殊目的信托 

證券公司/基金子公司資產支持專項計劃 

項目資產支持計劃 

審核類型 

備案制 

交易所審核出具無異議函,證券基金業協會備案 

保監會審批 

交易場所 

銀行間市場,上交所 

上交所,深交所,股轉系統,機構間系統 

暫無 

1、證監會資產證券化監管體系 

  證監會資產證券化監管體系由法律法規、監管職能分工和業務流程三大部分組成。 

  1)相關法律法規 

  資產證券化相關法律法規體系由行政法規和自律規定兩大部分組成。行政法規包括《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》以及與之配套的《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務信息披露指引》和《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務盡職調查工作指引》。自律規定主要包括基金業協會制定的《資產支持專項計劃備案管理辦法》,以及上交所和深交所制定的《上海證券交易所資產證券化業務指引》和《深圳證券交易所資產證券化業務指引》。 

  2)監管職能分工 

  目前證監會資產證券化業務是由證監會主導、自律組織和派出機構參與的監管體系,三方各有不同的職能分工與定位。 

  證監會負責擬定相關監管規則、審核自律規則和監管協調。派出機構負責日常行政監管,主要是產品的事后監管和風險控制,具體包括產品后續管理信息報備和業務監管檢查。中國證券投資基金業協會、中國證券業協會、上海證券交易所、深圳證券交易所等自律組織負責備案審查、備案/掛牌等規則制定及培訓等。 

  3)業務流程 

  資產證券化業務根據是否在交易所掛牌轉讓設定了兩類不同的業務流程(見圖4)。對擬在交易所掛牌轉讓的資產支持證券,經交易所事前審查是否符合掛牌轉讓條件后,在基金業協會按照簡易程序備案。對持有到期不轉讓的資產支持證券,在基金業協會直接備案,但若需要交易轉讓,則需重新按照“交易所審查、協會備案的流程進行。 

  證監會體系下,上交所和深交所均對資產支持證券的基礎資產、現金流、交易結構、風險控制措施等進行實質審核,以判斷其是否可在交易所進行掛牌轉讓。 

  4:資產證券化業務運作流程 

 

2、資產證券化業務的關注要點與監管核心原則 

  資產證券化的實質是將基礎資產的現金流分割包裝成易于出售的證券,因此資產支持證券的關注要點始終圍繞預期現金流、風險隔離、資產真實出售、信用增級展開,在證監會體系下的資產證券化業務有以下核心原則: 

  1)基礎資產正面判斷原則:現金流質量決定基礎資產質量。如對于依靠一次性轉讓而產生現金流的礦產資源開采收益權、土地出讓收益權等財產權利,由于現金流不穩定、不可持續而被納入負面清單;對基礎資產現金流持續、穩定、可覆蓋專項計劃本息的,則不需要信用增級措施作為補充。 

  2)資產質量負面判斷原則:負面清單制 

  以下內容將對證監會頒布的《資產證券化基礎資產負面清單》的內容進行相關分析(分析主要參考基金業協會陳春艷博士放入解讀),以供參考。 

  以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產。但地方政府按照事先公開的收益約定規則,在政府與社會資本合作模式(PPP)下應當支付或承擔的財政補貼除外。 

  分析:本項資產列入負面清單的原因是由于目前處于國務院對地方政府債務清理整頓時期,該類基礎資產存在地緣性、政策性風險。 

  以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產主要包括兩大類:一是政府是直接債務人:如平臺公司或其子公司以財政收入為資金來源。二是政府是間接債務人,主要是指地方政府為政府融資平臺公司擔保或者承諾為其債務兜底而形成的或然負債。如政府投融資平臺公司采用BT模式建成后,政府就是間接債務人,過去的BT項目現在很清楚是不能做的。若地方政府融資平臺的合作相對方以其對地方政府融資平臺的債權為基礎資產發行資產證券化產品則屬于本負面清單管理之列。 

  PPP 模式下項目收入來源主要有三種:一種是政府授予項目業主特許經營權方式,社會資本業主將項目建成并負責運營,運營收入來源主要為使用者付費形式,運營期滿后移交政府;一種是社會資本項目業主負責將項目建成并運營,運營收入來源為政府付費購買;另一種是社會資本項目業主的收入來源為使用者購買與政府財政補貼結合形式。上述采用PPP 模式下的項目,收入來源現金流穩定持續可靠,采用特許經營權方式建成運營的項目收入屬于項目業主資產收益類的基礎資產;而運營收入依靠政府付費購買或者政府財政補貼方式形成的基礎資產屬于項目公司的債權類資產,均可以做成資產證券化產品。 

  以地方融資平臺公司為債務人的基礎資產。本條所指的地方融資平臺公司是指根據國務院相關文件規定,由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立,承擔政府投資項目融資功能,并擁有獨立法人資格的經濟實體。 

  分析:在清理整頓期,基金業協會無法提供融資平臺公司的具體名單,由管理人根據《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》(國發〔201443號)文大致自行把握判斷。地方融資平臺公司為原始權益人的基礎資產,暫時沒有禁止。 

  礦產資源開采收益權、土地出讓收益權等產生現金流的能力具有較大不確定性的資產。 

  分析:礦產資源開采收益權受國際國內市場環境影響較大,如煤炭市場價格波動及對煤炭開采的準入限制,造成收益現金流不穩定,開采權的處置轉讓面臨程序復雜,對交易對手方資質要求較高等問題,難以順利變現。土地出讓收益權也同樣受房地產行業周期影響較大,產生現金流的不確定性較大,而且土地出讓收益權一般現金流為單一節點產生大額集中的出讓收入,往往與資金證券化的還本付息節點不匹配。 

  有下列情形之一的與不動產相關的基礎資產:a)因空置等原因不能產生穩定現金流的不動產租金債權;b)待開發或在建占比超過10%的基礎設施、商業物業、居民住宅等不動產或相關不動產收益權。當地政府證明已列入國家保障房計劃并已開工建設的項目除外。 

  分析:房地產行業風險尚未完全釋放,在建房地產項目通常短期不能產生足夠有效現金流,相應無法匹配資產證券化本息支付節點的要求;而已建成的不動產租賃類資產若存在空置情況,亦不能滿足資產證券化相應的現金流匹配要求。 

  不能直接產生現金流、僅依托處置資產才能產生現金流的基礎資產。如提單、倉單、產權證書等具有物權屬性的權利憑證。 

  分析:提單、倉單與產權證書等之類的權利憑證,一般認為屬于準物權,本身不能產生現金流,需處置后才能有收益,且只能一次性而不能分割處置,不是資產證券化的適格基礎資產。 

  法律界定及業務形態屬于不同類型且缺乏相關性的資產組合,如基礎資產中包含企業應收賬款、高速公路收費權等兩種或兩種以上不同類型資產。 

  分析:目前證監會條線下的資產證券化項目所涉及的基礎資產,大體可以分為三類:(1)單一債權資產,即單一借款人為主要還款來源,比較典型的為政府BT類項目回購類資產證券化項目;(2)多筆分散型債權資產,即債權可能涉及數十筆(戶)債務人,債務人間相關性弱,任一債務人對資產池均具有一定的重要性,比較典型的為銀行的通過貸款形成的工商企業的信貸資產包,單一債務人借款規模較大,對資產池的現金流均產生較大影響;(3)眾多同質性債權,一般指上萬筆同質性小額債權,任一債務人對資產池不具有顯著性,比較典型的為阿里小貸資產證券化。 

  不建議多種基礎資產類型組合,這樣不便于管理和風險分析。 

  違反相關法律法規或政策規定的資產。 

  分析:兜底條款,為創新及復雜資產證券化預留操作和監管空間。 

  最終投資標的為上述資產的信托計劃受益權等基礎資產。 

  分析:前端基礎資產實行穿透原則,判斷是否符合負面清單管理要求,避免通過嵌套多層交易結構,規避負面清單監管要求。采用實質重于形式原則,以控制可資產證券化資產范圍。 

  3)穿透基礎資產的原則。 

  由于基礎資產往往是多筆分散的資產池,底層基礎資產的資產類別、風險屬性各不相同,必須穿透交易結構看底層基礎資產是否符合負面清單管理的要求。如對于以售后回租方式開展融資業務而將收益權轉換為債權的,對采用雙SPV結構繞過負面清單的,必須實行穿透原則 

  4)強化資產端盡職調查原則。 

  資產證券化業務為投行類業務,是在資產負債表左邊進行融資,盡職調查重點落在資產端,需尋找可產生穩定、持續、可預測現金流的基礎資產,如信貸資產、自持物業;而傳統融資如企業貸款、債券是在資產負債表右邊的融資,盡職調查重點落在負債端,考察公司的整體信用、償債能力和發展潛力。因此,資產證券化業務要求管理人盡調的重點從負債端轉到資產端,強化對基礎資產的界定和管理,并鎖定資產產生的現金流。  

    



新11选5投资平台靠谱吗